В стандартных курсах корпоративных финансов, что на экономфакультете МГУ, что в Columbia University огромное внимание уделяется задачам моделирования денежных потоков и теориям расчета фактора дисконтирования. Но, ни в одном из курсов корпфина или оценки в России, ни в курсах Corporate Finance, Advanced Corporate Finance, PE&VC, M&A в США я не сталкивался с явным строгим обсуждением причин, почему у одних компаний мультипликатор больше, а у других меньше. Обычно все сводится к инвертированию WACC с поправкой на g (темп роста), но в жизни так не работает.

Сегодняшний toolkit точно не претендует на истину в последней инстанции, скорее в данном тексте я систематизирую увиденные примеры и собственный опыт. Здесь точно я не пытаюсь сделать академический труд, а наоборот, сформировать копилку из увиденного. Наверное, уже полгода эта тема висит ружьем на стене, поэтому, собравшись с духом, попробуем пристрелиться. Сразу скажу, что я не буду делать фундаментальной разницы между EV/EBITDA и P/E, как не буду погружаться в межстрановые разницы, так и не буду отталкиваться от инверсии WACC. Факторы ниже можно встроить в WACC, но это будет нестандарт.

Первое, с чем договоримся, что для публичной компании мультипликатор стоимости определяют миноритарные акционеры, совершающие сделки на рынке. Поэтому, мультипликатор отражает их мнение о будущем компании. Это означает, что чем лучше прозрачность компании для миноритариев, тем надежнее их мнение. Из чего вывод: наличие детального MDnA и качественная работа менеджмента на earnings days и investor days должны способствовать большему мультипликатору. То есть он является результатом открытости компании. Что есть детальный MDnA – это документ, который позволяет внешнему аналитику реконструировать модель компании с использованием отчетности. Но не по тренду реконструировать, а учесть запуски мощностей, сезонность, смену линеек продукции, выходы в новые рынки. Иллюстрация на практике: есть ли в MDnA дивизиональная/продуктовая разбивка с объемными факторами?

Второе, мультипликатор есть отражение доверия к компании. Доверие – это предсказуемость наступающей реальности против сформированных ожиданий. Здесь срабатывает формула General Electriс, когда компания годами попадала и превосходила ожидания аналитиков (понятно, что не без windowdressing). Более жизненным является пример, что если ожидается крупный инвест-проект, то заранее о нем сообщается публично, по нему формируются ожидания по стоимости, срокам, объемам. Далее, движение в реальности не должно отличаться. Формула underpromise but overdeliver как никогда правильна и уместна. Ничто так не ломает доверие, как обещание с откладываемыми этапами реализации. Практически это означает, что директор по IR фильтрует все сообщения компании на согласованность внутри, на обоснованность, на исполняемость. В этом плане, директор по IR является начальником над всеми другими менеджерами, включая СЕО. Иллюстрация на практике: есть ли репетиции директора по IR со спикерами от компании о том что, как говорится?

Третье, мультипликатор компании есть отражение популярности компании. То есть фактор моды. Работает не только в части историй Снапчатов, но и в случае, когда в сегменте есть несколько похожих компаний, поэтому менеджеры фондов выбирают пару-тройку позиций, вместо покупки каждой акции в секторе. Популярность и мода – обтекаемые термины – но компоненты у них есть. Это нахождение компании в тренде, когда она бежит впереди рынка по технологиям/продуктам/услугам. Это репутация компании в отрасли как более адаптивной к ужесточаемым требованиям клиентов. Это общая информационная открытость компании, когда модель поведения ее менеджеров читается в их выступлениях, комментариях, соблюдаемых ценностях. Я думаю, что популярность компании можно еще обозначить терминами риска и возможности. Что компания не оставляет существенных уязвимостей и сообщает об этом рынку, когда именно от нее другим игрокам сектора задают вопросы в стиле “У компании А уже есть решение по экологии, а у вас?” Что компания успешно реагирует на новые возможности, когда новый продукт запускается в сжатые сроки. Иллюстрация на практике: кто из компаний сектора имеет больше упоминаний в поисковике?

Формула “прозрачность-доверие-популярность” позволяет подумать над причинами, но не решает технической стороны вопроса, то есть как сделать?

Используя аналогию с marketing funnel, сделаем пятиступенчатую лестницу улучшений мультипликатора (не будем говорить про IPO, будем смотреть на существующие компании).

Awareness – это насколько компания в принципе известна для институциональных инвесторов. Сколько фондов (разных типов) ее знают. Сколько банков ее покрывают. Сколько упоминаний вообще о ней есть в сетях на фоне peers. Следовательно, в рамках investor & earnings days важно вовлекать целевых институционалов, которые еще не держат акции в портфеле. СЕО в таком случае становится публичной персоной, который содержательно присутствует на видных площадках по своей индустрии и формирует свою повестку дня.

Consideration – это насколько компания интересна для покупки акций по сравнению с конкурентами. Как аналитик в фонде объяснит, почему есть особенность и возможность. Компания должна давать в своих презентациях ответ на вопросы по своей бизнес-модели, чем она отличается от других. Покупка на восприятии ожидаемого upside увеличивает мультипликатор, покупка на критерии обычной диверсификации его не улучшает.

Trial – если институционал вошел в компанию, то насколько ожидания стали совпадать с реальностью. Попали ли в прогноз прибыли. Выплатили ли дивиденды. Взяли ли долю рынка. Построили ли инвест-проект. Купили ли новую компанию. На основании этого будут приниматься решения, покупать ли еще акций и наращивать мульт, либо выходить и просаживать мульт.

Repetitive trial – если акций еще докупили, сохранилась ли особенность компании за это время, оправдываются ли ожидания за пределами одного-двух кварталов. Можно ли докупить еще акций, хватает ли free float на рынке, чтобы сформировать позицию, из которой потом можно выйти.

Loyalty – это переход в стадию, когда акция становится частью индекса и воспринимается как необходимая позиция в портфеле по умолчанию. У индексов есть технические требования по присутствию в них (mcap, free float, growth/div). Восприятие на присутствие по умолчанию – это отражение моды, преображенной в привычку. Купленное в моменте, оправдывает ожидания, сохраняется навсегда.

Но, вот в чем вопрос, пресловутые Enron, Theranos, Worldcom точно нарушали критерии прозрачности, строили ложную репутацию для доверия и подтягивали популярность. Поэтому напрашивается, что фактор моды перевешивает факторы честности и отрытости. Но только в краткосрочном периоде. В долгосрочном нет ничего тайного, что не стало бы явным.

В принципе, тематика мультипликатора является прямой в дисциплине корпоративного управления (corporate governance) по которой рекомендую прочитать статью в Forbes про Россию.

На прошлой неделе вышел toolkit Зрелость компании против улучшений.

Все остальные решения можно найти в Портфеле toolkits.

В планах дальнейших публикаций практик управления на уровне СЕО и СЕО-1:
— Активный совет директоров на практике.
— Построение business development функции.
— Самостоятельная разработка системы мотивации.
— Obligation to dissent на словах, на бумаге и в жизни.