Добрый день, команда, коллеги, друзья.
Сегодня в рассылке №69 смотрим на темы:
– шестьдесят триллионов долларов госдолгов в мире.
– прагматичная разница между частным, корпоративным и государственным долгом.
– развитие других и окружающих.

Данные письма рассылаются тем, кто со мной знаком в рамках работы Chief Strategy @ MMK, Investments Director @ SIBUR; Columbia Business School и McKinsey. Если вы получили данную рассылку через третьи руки, то напишите мне напрямую, я добавлю в постоянных адресатов. Не возмущайтесь (“…почему мне не прислал рассылку? Всем прислал, а мне нет”), если пропустили предыдущие несколько десятков писем. Создадим блог, подкачаем архив. По деловому блогу пока изучаю решения, в приоритетах standalone, но обратную связь слышу – откроем раньше, чем позже.

Первое. 60 триллионов долларов это 600 тысяч тонн купюрами. Или футбольное поле палетами денег в человеческий рост.
В предыдущих письмах №67, 66 и 64 мы затрагивали вопросы механизма выхода из рецессии, как для России, так и для мира. Ключевой тематикой было сравнение отечественного подхода и зарубежных практик. Напомню, в России Центральный Банк борется с инфляцией, а по бюджету ставится задача минимального дефицита. В Японии, Западной Европе и США политика ровно обратная – задача не допустить дефляции, а по бюджету видим существенные дефициты. В итоге, мы видим, что в России один из минимальных уровней госдолга к ВВП, а в Японии, Западной Европе и Японии один из максимальных. В России уровень госдолга на порядок ниже к ВВП, чем в развитых странах. На порядок. То есть в десять раз. Данная аналитика в предыдущих письмах вызвала ряд быстрых и резких комментариев, что у нас экономика удушается, а реальное кейнсианство еще не начиналось. Давайте еще раз взглянем на проблему.

На этой неделе в рамках предвыборных баталий было две интереснейшие новости.

Первая – это про то, что в ближайшее время в США Обама сдаст пост следующему президенту с долгом почти в 20 триллионов (что даже визуализировать в реальных метриках, а не в стадионах наличности сложно) при том, что вступил на пост с долгом в 10.6 триллионов. Итого, девять триллионов новых долгов за этот период, занятых с минимальными ставками. Поскольку ожидается, что ставки будут расти, то обслуживание долгов резко подорожает. В бюджете США этих средств нет, поэтому проценты начнут по сути (из-за перевыпуска облигаций) аккумулироваться. Пузырь неизбежен, он уже реализован. Этот вывод не новый, но просто про него удобно молчать, когда ставки низкие.

Вторая – это «конспиративные» публикации о том, кто же эти долги держит и кто кого контролирует. Business Insider подготовил серию графиков по странам о держателях национальных долгов. В частности, нерезиденты контролируют 85% долгов Греции, 55% долгов Германии, 35% долгов США и только 15% долгов России (ниже только у Кореи и Китая). Это означает, что десятилетия торгового профицита Китая и Саудовской Аравии не привели к тому, что долги США стали бы преимущественно международными. Поэтому, дискуссии о том, что США могли бы запустить раунд инфляции для уничтожения международного долга, весьма малообоснованы, так как 40% долгов США держат американские небанковские резиденты (то есть пенсионеры и инвесторы) – очень крупная и активная часть электората.

Покопавшись в своих дачных архивах книг, я разыскал публикацию 2011 года The Ten Trillion Dollar Gamble, написанную инвестстратегом крупнейшего в мире частного инвестфонда BlackRock – Russ Koesterich. Кратко – он очень крут, он определял направления триллионов инвестиций. И его деловой блог я рекомендую к прочтению. Понятно, что книга про госдолги этой давности выглядит пергаментным свитком (даже заголовок у нее устарел арифметически в два раза), но умные мысли хорошо сохраняются, а к двум озвученным новостям весьма отлично применяются. Развернем пыльные страницы и прочитаем ключевые тезисы:

• Ситуация бюджетных дефицитов при стагнации/медленном росте экономики является неустойчивой. Рост ставок кратно удорожает обслуживание долгов в абсолютных выражениях.
• Бюджеты развитых стран не готовы к повышению ставок, так как, на примере США, 85% бюджетных расходов были уже расписаны в предыдущие периоды (так называемые entitlements и programmatic spending) и не могут быть законодательно отменены в текущих бюджетных сессиях. Это медицинское обслуживание, пенсионное обеспечение, платежи по долгам и расходы на оборону. То есть предыдущие конгрессы наобещали расходов и напринимали законов, что в текущем периоде в бюджетах резать практически нечего.
• Старение населения усугубляет бюджетную проблему следующих периодов через рост обязательств. Если первые 150 лет истории США бюджеты 2/3 годов сводились с профицитом, то сейчас в США (и развитых странах) эпоха хронических дефицитов.
• США могут позволить себе данный подход только до тех пор, пока имеют привилегию резервной валюты, то есть доллар имеет спрос. Римляне тоже так умели, только валюта из серебряной за пару сотен лет стала медной.
• Дефициты бюджета приводят к инфляции. Из истории – у демократических периодов в США инфляция (4.5%) была в три раза выше республиканских периодов (1.5%) – из-за разной строгости политик по отношению к бюджетным дефицитам.
• Выхода из ситуации практически нет. Налоги политически не поднимаемы. Расходы политически несокращаемы. Валюта недевальвируема (политически пенсионеры теряют накопления, что в следующем избирательном цикле уничтожает текущую партию). Бюджетные реформы, которые проводили Швеция, Ирландия и Канада были крайне болезненными с сопутствующим политическим кризисом. Поэтому в США танцуют, пока продолжается музыка.
• Если хотите сберечь и приумножить – возьмите кредиты, купите золото и выйдите в короткий кэш. Все финансовые активы подешевеют при росте ставок Fed.

Теперь сложим факты (включая демографический анализ из прошлого письма) и смотрим на результат:

Япония – старое население, малая рождаемость, 230+% от ВВП госдолг.

Германия – как Япония, только иммигрантов больше, 80% от ВВП госдолга.

США – стареющее население, много иммигрантов, хорошая рождаемость, 105% от ВВП госдолга.

Китай – пока еще молодое население, малая рождаемость, 50+% от ВВП госдолга.

Россия – стареющее население, малая рождаемость и 10% от ВВП госдолга.

Низкая задолженность является отличнейшим катализатором вопросов – почему бы не перезапустить в России кейнсианский подход стимулирования экономики через бюджетный дефицит? Отличнейший вопрос. Учитывая грустный опыт Испании, где за 10 лет госдолг к ВВП вырос с 35% до 100%, совершенно астрономический взлет задолженности в США, бюджетные катастрофы Греции и Ирландии – очень трудно оставаться адвокатом данного подхода, если в течение 7 лет он дает малые видимые результаты в росте ВВП при большом навесе новых долгов и росте спроса на патернализм.

В данном свете, подход Набиуллиной-Силуанова – экономить на всем, отметим недавние новости про урезание военных расходов, – чтобы оттягивать вход в долговую ловушку через дефициты бюджета при тяжелой демографической ситуации. Рубль не является резервной валютой, поэтому подход США, Евросоюза и Японии не применим для нас. Уроки Аргентины со множественными дефолтами вполне релевантны.

Стимулирование экономики через дефицит бюджета работает, если есть качественное управление госрасходами, низкая исходная инфляция и короткий горизонт воздействия. Не наш случай.

В долгосрочной перспективе, сложившаяся ситуация по США означает, что либо будет инфляционный/девальвационный подход обесценивания долгов, либо сознательный бюджетный секвестр. В любом случае, это приведет к глобальному спаду ВВП. Момент данного события предсказать невозможно. Но прецедент Японии показывает, что еще раз удвоить долг США могут. Сам автор вышеуказанной книги стал Кассандрой, так как ожидал наступления проблем в 2012 году. На дворе 2016, а он все еще работает в BlackRock.

 

Второе. Ключевая разница между частной, корпоративной и государственной задолженностью.

Сколько дефицита бюджета может себе позволить государство? Крайне упрощая, размер бюджетного дефицита (до уплаты процентов) связан с общим размером долга через процентные ставки и роста экономики.

Дефицит в % к ВВП = Долг в % к ВВП * (номинальный рост ВВП – номинальные ставки).

Пример США: допустимый в моменте дефицит = 105% * (4.3% – 2.337%) = 2% ВВП.

По России, поскольку ставки по ОФЗ больше или на уровне номинального роста, то дефицит по данной формуле недопустим в принципе. Госдолг в принципе, не подразумевается к тому, что он будет когда-либо сведен к нулю. Он всегда поддерживается, он всегда перевыпускается, если он есть, он всегда будет. То есть нельзя в принципе рассчитывать, что США, или Испания, или Греция, когда-либо полностью погасят свои долги. Поэтому к госфинансам применяется формула от дефицита бюджета. Поэтому госдолг может быть размером с ВВП, или три-четыре размера собственно госбюджета. Правда?

Сколько задолженности может позволить себе корпорация? С позиции корпоративных финансов фирмы вышеуказанное заключение по госфинансам является абсурдом. Да, фирма может нести перефинансируемый долг, но подразумевается, что компания должна иметь возможность погасить его всегда в обозримом будущем. Поэтому для компании задолженность в три-четыре выручки (аналог три-четыре размера бюджета) является убийственной. Долг для фирмы меряется к денежному потоку, отсюда привычные метрики банковских ковенантов 3-4 EBITDA. Фирма должна уметь погасить долги в горизонте нескольких лет.

Сколько задолженности может себе позволить частное лицо? Привычные метрики в кратностях годового дохода или доли на погашение от ежемесячного дохода исходят из закрываемости долга в принципе. Частник должен погасить долги до наступления своей смерти (не будем обсуждать семантику слова mortgage).

Получается, что частник и корпорация должны уметь погасить в обозримом периоде. Государство только рефинансирует, погасить без рефинансирования невозможно. Я нашел только одно объяснение данным двойным стандартам. Частник сам отвечает по своим долгам. Акционер в корпорации отвечает по своим долгам, иначе потеряет equity. В государстве решение принимает выборный избирательный орган с горизонтом жизни в несколько лет. Ему, органу, все равно, какие обязательства будут за горизонтом его функционирования. Политическую выгоду он от них получит сейчас, а расходы отнесет на будущее. Типичный moral hazard. Все будут танцевать, пока продолжается музыка. Резюмируя серию макроанализов: реальные активы, краткосрочный кэш и золото являются способом выдержать спускание пузыря финансовых активов.

 

Третье. Развитие

Провел тренинг по структурированию презентаций, выступлений и докладов. Аудитория очень продвинутая. Остались довольны. Самая ценная часть – прикладной разбор фактических материалов на последовательность изложения и доказанность аргументации. После нескольких десятков выступлений создал новый сильный формат.

За неделю добавил две книги:

Russ Koesterich ‘The Ten Trillion Dollar Gamble’ 3/5. Ключевые моменты выше.

Arthur C Clarke ‘The City and the Stars’ 5/5. Книге шестьдесят два года, в ней есть игры по типу PokemonGo -).

На карате потянул мышцу – сэкономил на разминке и наказал себя сам.