Добрый день, команда, коллеги, друзья.
Сегодня в рассылке №64 экономические и стратегические темы:
– сначала о двух интересных книгах,
– потом о шортах Икана и Сороса,
– затем анализ, почему ситуация в России очень похожа на Великую Депрессию.
Итак, сегодня, в противовес обычному порядку изложения, начнем с резюме книг, потому что они определяют контекст того, о каких новостях и аналитиках поговорим сегодня.

Нулевое. Две книги. David Wessel ‘In Fed We Trust’ и Roubini, Mihn ‘Crisis Economics’.
Книга про Фед посвящается краткой истории центрального банка США и, буквально, посуточной разборке действий 2008-2009 годов, которые предотвратили повторение Великой Депрессии. Читается как детектив-триллер в один присест. Потом перечитывается с закладками. Потом перечитывается по закладкам. Оценка 4/5. Ключевые моменты:

Разбор, как за одну неделю Фед и Казначейство поженили Меррил Линч с Банком Америки. Практически национализировали AIG. Спасли фонды взаимных инвестиций. Уговорили Конгресс на мандат в 700 миллиардов долларов.
Бернанке всю жизнь изучал Великую Депрессию, а потом стал главой Феда как раз в такой момент, что его академический опыт был применен напрямую.
В 1931 году Фед допустил 10% дефляцию в год, которая удушила должников, остановила финансовые рынки и привела к всеобщему накоплению кэша любой ценой.
Четыре ошибки Гринспена, спровоцировавшие Великую Рецессию 2008-2009: низкие ставки, игнорирование пузыря недвижимости, отказ от регулирования subprimes, слепая вера в саморегулирование рынков. Цитата Алана в моем переводе: «Я был шокирован…до сих пор не понимаю, что произошло…я сорок лет проработал со всеми убедительными доказательствами, что мой подход, моя идеология работает…».
Деньги могут быть дешевыми, но это не означает, что кредиты выдаются. Полсон сказал: «не сердце остановилось, а артерии забились». Фед за полгода изобрел и применил добрый десяток инструментов для чистки артерий.
Джим Крамер за целых полгода до катастрофы публично выступил (отличный ролик на Ютубе), что Бернанке как академик ничего не понимает, а тут уже на рынке армагеддон наступил.

Книга про экономику кризисов более академичная (потому что ее писал Рубини), но 5 из 5. Ее ключевой тезис, что каждый кризис является повторением пройденного. Акценты различаются, но механизмы имеют исторические прецеденты. Ее главная цитата – от Пола Самуэльсона, автора классических учебников по экономике, что в 90 лет он на интервью ответил, что самый важный предмет в экономике – это история, потому что это тот материал, на котором тестируются все выводы и гипотезы.

Ключевые моменты:

Каждый экономкризис идет по одному сценарию – доступность кредита приводит к разогреву цен на актив/активы, нарастают кредитные плечи, ухудшается качество обеспечения, валом происходит нормализация (кризис).
В 1929-1933 годах Фед допустил серьезный кризис ликвидности, который развернулся в банковский кризис, затем в экономическую депрессию. Нормализация произошла так быстро (по факту, Казначейство даже поддерживало подход, чтобы все разорялись), что спад был рекордным в истории. Задача Феда в 2008 году была обеспечить мягкую посадку.
Как финансовые риски не хеджируй, не нарезай, не страхуй, они из системы никуда не денутся. Чем больше слоев хеджей, деривативов и страховок – тем меньше прозрачности, сколько же ты риска на себя на самом деле взял.
Балансировка госбюджета до выхода из кризиса только откладывает восстановление.
Фед в 2008-2009 году по сути был не только кредитором в последней инстанции, но и впервые в истории инвестором в последней инстанции. Это будет источником нового кризиса (об этом ниже) по механизму moral hazard.
Доллар умирает, как резервная валюта. Но замены пока нет. В 1931 году Банк Англии отменил золотой стандарт и доллар стал резервной валютой мира. Сейчас это может быть юань.

Первое. Шорты Икана и Сороса.

Какая сейчас ситуация за бортом российской экономики. Индекс S&P500 бьет рекорды. В США вышло несколько хороших репортов по занятости. Эконом рост есть (хотя хотелось бы и больше). В принципе, с момента первого квартала 2009 года движемся без существенных кризисов (Брекситы, Греция, Аргентина и потолок госдолга США являются «мелочами»). Но с мая 2016 года и Сорос, и Икан и Гросс высказались, что рынок перегрет, будет кризис. Икан встал в шорт на 149%! С одной стороны, есть удобная максима – не спорить о деньгах с теми, у кого их больше, с другой стороны – вопрос «Что происходит?». Давайте посмотрим на фактуру:

– фондовый рынок горячий по критерию CAPE Шиллера, как обычно бывает перед падением. Мультипликаторы находятся выше 98% исторических уровней. Даже Голдман выдал флаг;

– экономросты замедляются по планете. Средняя за предыдущие полтора поколения в 3% не выполняется. Идем по 2.5%;

– отрицательные ставки по облигациям уже не редкость. Четверть мировой экономики живет с ними;

– снова дорогая недвижимость.

По сути, нет набора активов, которые не были бы переоценены (я говорю не про Россию, а про мир). Что же случилось?

В моем синтезе сложившейся ситуации очевиден надувшийся пузырь. Он связан с термином ZIRP – то есть политика нулевых процентных ставок. И ЕЦБ, и Банк Англии, и Фед держат уже много лет нулевые или околонулевые уровни процентных ставок по гособлигациям способом их выкупа на свой баланс. При дефицитных бюджетах (а также, с учетом агрессивного поведения Феда в Великую Рецессию, когда баланс раздувался и за счет менее качественных активов, чем гособлигации). В итоге существенная часть ликвидности была влита на фондовый рынок, который разогрелся до рекордных мультипликаторов. Поскольку данная политика не может быть вечной, а индексы бьют рекорды, то явно возникает вопрос, когда пузырь перестанет надуваться.

Бернанке и другие обвиняли Гринспена, что тот «держал процентные ставки слишком долго слишком низко», поэтому допустил пузырь на рынке недвижимости, с которого пошел обвал финансовой системы. Низкие ставки Гринспена, по сути, это всего три года, тогда как низкие ставки Бернанке и Йеллен уже держатся 7 лет. Пора бороться с инфляцией, поднимать ставки. Рост ставок будет означать следующее:

– замедление экономроста;

– рост доходности облигаций/долгов (что означает удешевление стоимости портфеля облигаций/долгов) и усложнение привлечения капиталов для бизнеса;

– уменьшение перелива капитала в фондовый рынок и просадка капитализаций (мультипликаторов);

– удар по стоимости недвижимости, фондируемой практически бесплатной ипотекой.

Вывод: в ближайшем раунде финансового кризиса нельзя отсидеться ни в акциях, ни в облигациях, ни в недвижимости. Упадут все активы (кроме золота?). Только кэш + шорты.

Второе. Великая Депрессия и Россия 2014-2016-…

Как отметил выше, у Великой Депресии причины такие же, как у других кризисов (перегретость и переоцененность активов), но глубина ее обеспечена фискальной и монетарной политикой. Точнее, недостаточной их агрессивностью.

Посмотрим на статью в части политики Герберта Гувера в 1929-1933 годах. Кратко: каждый сам за себя, минимум федеральных интервенций, стремление к балансированию бюджета, рост налогов (до трех раз).

Давайте посмотрим на Россию сегодня в сравнении с США 1929-1932 по бюджетной политике.

– официальная позиция «денег нет, надо держаться»;

– отсутствие МАСШТАБНЫХ программ инфраструктурного развития (при Рузвельте после Гувера построили дорог на 15 раз вокруг Земли, то есть 600000 км);

– приоритет на балансировку бюджета;

– увеличенные расходы не на инфраструктуру (стадионы не считаются), а в силовом блоке, которые поднимают ВВП в кратком периоде, но не дают устойчивого долгосрочного эффекта из-за отсутствия механизма перелива наработок оборонного сектора в частный сектор;

– постоянно «протекающие» новости об ожидаемом росте налогов. С учетом выборного цикла, все как у Гувера.

Теперь посмотрим на Центробанк:

– деньги дороги (с учетом ожидаемой инфляции, реальная ставка плюс 3%, тогда как за рубежом минус 2%);

– денег нет (точнее, они есть у банков, но не работают механизмы кредитования, так как умер кредитный акселератор);

– банковский сектор быстро режется (но страховки вкладов работают).

Получается, что в текущий исторический момент Россия живет с признаками Великой Депрессии + бюджетная политика напоминает Гувера + монетарная политика напоминает Волкера.

Вернемся к книгам, с которых начали. Принцип Бернанке (глава ЦБ) и принцип Полсона (глава Казначейства) был “whatever it takes” – любыми способами не допустить повторения прошлого восьмидесятилетней давности. Их политика надула новый пузырь, то есть лекарство дало побочный эффект в виде критической повышенной температуры. Это как при 38 голова болит, а при 39 уже лучше. Экономика России, в итоге, находится под двойным риском: мы сами еще не начали выходить из своего домашнего кризиса, а новый мировой уже за углом. Вывод – Cash is King.

Все будет хорошо.

Максим.

PS. Одолел на испанском биографию Карлоса Слима – одного из самых богатых миллиардеров. Diego Enrique Osorno ‘El Mexicano Más Rico Del Mundo’.

Итого, реестр книг за 2016 год (иду практически вровень с целью одна книга в неделю):

1. Sarah Knight ‘The Life Changing Magic of Not Giving a F’ 5/5

2. Paolo Coelho ‘El Demonio y Señorita Prym’ 3/5

3. Donald Trump ‘Crippled America’ 4/5

4. Paolo Coelho ‘Once Minutos’ 2/5

5. Alan Greenberg ‘Memos from the Chairman’ 5/5

6. Stephen Hawking and Leonard Mlodinow ‘The Grand Design’ 4/5

7. BCG. ‘Steel’s contribution to a Low Carbon Europe’ 2050 5/5

8. Patrick Lencioni ‘The Five Disfunctions of a Team’ 5/5

9. Михаил Зыгарь «Вся кремлевская рать» 5/5

10. Ася Казанцева «В интернете кто-то неправ» 4/5

11. Randall Munroe ‘What If?’5/5

12. John Kounios, Mark Beeman ‘The Eureka Factor’ 3/5

13. Malcolm Gladwell ‘Outliers’ 5/5

14. Paolo Coelho ‘Adulterio’ 2/5

15. George W Bush ‘Decision Points’ 5/5

16. Уголовное право. Общая часть 3/5

17. Kevin Kelly ‘The Inevitable’ 5+/5

18. Andrew Bielat ‘Profit Hawks’ 1/5

19. Jordan Ellenberg ‘How Not to Be Wrong’ 4/5

20. Brian Christian & Tom Griffiths ‘Algorithms to Live By’ 4/5

21. Natasha Stout ‘The Sociopath Next Door’ 5/5

22. David Hunt ‘The Improbability Principle’ 4/5

23. Кирилл Голубков ‘Потерянный рай’ 5/5

24. Joseph Burgo ‘The Narcissist You Know’ 4/5

25. Jack Welch ‘Winning’ 5/5

26. David Wessel ‘In Fed We Trust’ 4/5

27. Roubini, Mihn ´Crisis Economics´ 5/5

28. Diego Enrique Osorno ‘El Mexicano Más Rico Del Mundo’ 4/5